O modelo de negócios em transição cria oportunidade de compra
As empresas querem conexões. Os provedores estão começando os serviços de streaming e as marcas estão se movendo online. É mais fácil do que nunca com o surgimento do Big Data, e para as empresas alcançarem os clientes diretamente, essa conexão é mais valiosa do que nunca.
Este spin-off que é atual está atualmente em transição de um modelo de negócio que vende por meio de varejistas terceirizados para um que possui relacionamento com os clientes. Essa transição cria volatilidade no curto prazo, mas vai tornar a empresa mais gratificante. Valvoline é o Longo Pensamento da semana.
Aumentando o foco no Quick-Lube
Valvoline, com sede em 1866, foi a primeira marca registrada de óleo de motor nos Estados Unidos. Historicamente, o negócio tem se concentrado na venda de seus produtos de marca para consumidores por meio de varejistas terceirizados, como NAPA Auto Parts, AutoZone (Advance Auto Parts e OReilly Auto Parts .
No entanto, este negócio enfrenta pressão por conta da diminuição da manutenção de automóveis “reforma da casa” (DIY) e do crescimento do “faça-por-mim” (DIFM). Uma variedade de fatores, como a complexidade dos automóveis e uma preferência crescente do consumidor por vantagens, levaram os consumidores a optar por serviços profissionais em vez de alterar o óleo ou realizar outra manutenção no carro.
A Valvoline tem como alvo este grupo crescente de clientes por meio de seu segmento Quick Lube, que possui franquias de aproximadamente 1.300 locais de serviço nos Estados Unidos e Canadá. Desde seu desmembramento da Ashland (ASH) em 2016, a Valvoline aumentou rapidamente esta seção para compensar a diminuição em seu negócio de varejo terceirizado (que ela chama de ”Core North America”). A Figura 1 mostra que a receita operacional do segmento Quick Lube ultrapassou a Core North America pela primeira vez.
Figura 1: Receita operacional do segmento VVV considerando 2015
A receita operacional para o segmento Quick Lube subiu de US $ 95 milhões em 2015 para US $ 153 em 2018, ou 17. A receita operacional de lubrificação é de até US $ 162 milhões TTM. Em 2015, no período TTM, a participação na receita operacional do segmento da Quick Lube aumentou de 26% para 41%.
Os ganhos GAAP enganam os investidores
A transição de um modelo de varejo de terceiros para a versão Quick Lube tem sido um desafio para a Valvoline. Em particular, o segmento Core North America tem lutado devido ao declínio da base de clientes DIY, bem como a concorrência crescente de fabricantes de óleo de motor de marca própria.
Mas, os ganhos GAAP exageram a extensão dos desafios da empresa. A Figura 2 demonstra que o lucro líquido GAAP diminuiu 45% em 2018, embora o lucro operacional líquido após impostos (NOPAT) tenha aumentado 59%. TTM GAAP, enquanto o NOPAT subiu 15% exatamente no mesmo período, o lucro líquido caiu 18% em relação a 2015.
Figura 2: Renda líquida VVV NOPAT e GAAP: 2015-TTM
A desconexão em 2018 chega em US $ 77 milhões (3% do faturamento) em encargos não recorrentes por causa da reforma tributária. Além disso, os ganhos de 2017 aumentaram devido a $ 138 milhões (7% da receita) em ganhos de pensão não monetários.
Por causa disso, o lucro líquido GAAP da Valvoline conta a história de uma empresa que está lutando. A Valvoline perdeu as expectativas de lucro em 6 dos últimos 8 trimestres, levando a uma queda de 15% no preço das ações nas duas décadas anteriores.
Meus ajustes, por outro lado, implicam que os lucros da organização, ao longo do ano passado, cresceram apesar da volatilidade atual.
Aumento constante da demanda
A força do negócio da Valvoline podia ser entendida no aumento de longo prazo na quantidade de lubrificante vendido. A Figura 3 mostra que o total de galões de lubrificante vendido pela empresa aumentou de 159 milhões em 2012 para 182 milhões em 2018, ou 2% compostos anualmente.
Figura 3: Milhões de galões de lubrificantes vendidos: 2014-2018
Independentemente da estação que vende, a demanda do consumidor está aumentando e a Valvoline tem demonstrado capacidade de aumentar continuamente as vendas totais de seus produtos.
Vantagens do modelo Quick-Lube
No longo prazo, a transição para um modelo mais focado no Quick Lube tornará a Valvoline um negócio muito mais seguro e lucrativo. Fast Lube tem benefícios sobre o modelo de varejo de terceiros, incluindo:
Relacionamento direto com o cliente: Conforme mencionado acima, a Quick Lube permite à Valvoline possuir o relacionamento com seus clientes. Ele pode coletar dados para personalizar o serviço e promover com mais eficácia, e tem a chance de vender produtos e serviços de maior valor.
Integração vertical: Como fabricante e distribuidor de seus produtos, Valvoline pode obter margens maiores do que quando tem que dividir os lucros com o varejista.
Barreiras mais altas de entrada: é relativamente fácil iniciar um fabricante de óleo de motor no mercado por meio de varejistas ou online. Em comparação, o modelo Quick Lube requer um investimento significativo em propriedade e também a capacidade de atrair e treinar funcionários para fornecer um nível adequado de serviço.
Devido a essas vantagens, o segmento Quick Lube da Valvoline tem uma margem de trabalho de 22% em comparação com 15% da seção Core North America.
A Valvoline não divide seus recursos por seção, então não posso analisar o rendimento sobre o capital investido (ROIC) dessas linhas. Mas mais de 60 por cento dos locais Quick Lube da empresa são franqueados, o que sugere que os requisitos de capital para este segmento são relativamente baixos e também o ROIC é bastante alto. Uma recente apresentação de negócios disse que novos investimentos fazem 2x seu custo de capital (WACC), que o geral de negócios ganha um ROIC acima de 20%. Este último número corresponde aos meus dados e cálculos que mostram que o ROIC total de VVV é de 20,4 por cento para o período TTM.
Ganhando participação de mercado
A Valvoline não está apenas transferindo as vendas do cliente faça você mesmo para o DIFM. Também está ganhando participação de mercado rapidamente no mercado de troca de óleo DIFM. Os consumidores já estão mudando mais para operadores de lubrificação rápida no segmento DIFM, e as vendas por troca de óleo e oficinas de lubrificação aumentaram 4 por cento em 2018, de acordo com dados da Auto Care Association. As lojas Quick Lube da Valvoline aumentaram os ganhos nas mesmas lojas em 8 por cento, ou duas vezes a taxa da indústria, conforme mostrado na Figura 4. Durante os primeiros seis meses de 2019, os ganhos nas mesmas lojas cresceram 10% ano a ano.
Figura 4: Crescimento de vendas na mesma loja do VVV Quick Lube: 2014-TTM
Além de seu próprio crescimento nas vendas nas mesmas lojas, a Valvoline está expandindo rapidamente seu número de lojas por meio de novas aberturas e aquisições de redes menores de lubrificação rápida. Este rápido crescimento levou a um aumento de 22% na receita geral (e 18% na receita operacional relatada) para o segmento Quick Lube em 2018.
Eficiência superior oferece benefícios
A integração vertical da Valvoline e a marca altamente reconhecível tornam seus locais mais eficientes e mais lucrativos em comparação com operadores de lubrificação rápida independentes. A loja de lubrificação rápida típica ganhou ~ $ 862 milhões em receita em 2018, enquanto a loja de lubrificação rápida média da Valvoline atingiu $ 1 milhão em ganhos, o que significa que suas lojas ganham pelo menos 16% mais receita do que uma loja normal. De acordo com uma apresentação recente da empresa, suas localizações variam em média de ~ 40 óleo diariamente, em comparação com ~ 30 para a indústria de lubrificação rápida como um todo.
Esta eficiência superior descreve a capacidade da Valvoline de obter um alto retorno sobre novos investimentos. A empresa pode adquirir operadores de lubrificação rápida independentes, reformular a marca, adicioná-los ao seu sistema de distribuição e melhorar rapidamente as vendas e os lucros.
Além disso, a eficiência superior da empresa pode estar ligada à sua ênfase na promoção de dentro. De acordo com um relatório do Wall Street Journal de 2018, os funcionários que começaram como técnicos gerenciam quase todos os locais de lubrificação rápida de propriedade da empresa e ocupam 83 das 84 funções de gerente regional. Essa ênfase na promoção interna ajuda a estabelecer uma cultura corporativa consistente, fazer com que a administração conheça os problemas enfrentados pelos técnicos, tornando a Valvoline uma alternativa mais atraente para os futuros trabalhadores.
Bear Case: Ameaça básica da Amazon é exagerada
O caso de urso para Valvoline supõe que o crescimento deste segmento Quick Lube não será suficiente para compensar o declínio do Core North America. Especificamente, o problema é que a concorrência de fabricantes de marcas próprias pode levar ao colapso das margens desse negócio.
Essa preocupação se intensificou no outono passado, quando a Amazon (AMZN) anunciou que começaria a vender óleo de motor de marca própria sob a marca AmazonBasics. No rescaldo desta declaração, o JPMorgan rebaixou a VVV para ”Underweight”, e as ações caíram 6%.
No entanto, AmazonBasics não é o tipo de assassino que os investidores acreditam que seja. A pesquisa indica que a AmazonBasics ganhou uma participação substancial no mercado de acessórios e eletrônicos, mas tem lutado para se destacar em diferentes categorias. Em particular, existem duas razões importantes pelas quais o óleo de motor com rótulo pessoal da Amazon não representa um grande perigo para a Valvoline:
Reciclagem de óleo: a maioria dos trocadores de óleo DIY comercializa seu óleo de motor usado e muitos aproveitam ao máximo os serviços de reciclagem de óleo oferecidos pelos principais varejistas de peças automotivas. Se você já está indo à loja para comercializar seu óleo de qualquer maneira, é mais simples simplesmente comprar óleo novo lá, em vez de online, portanto, a vantagem de conveniência normal do e-commerce não existe nesta área. Consequentemente, o comércio eletrônico é responsável por apenas 5% das vendas de óleo de motor.
Nenhuma proposta de valor novo: o óleo de motor AmazonBasics é produzido pela Warren Distribution, a empresa idêntica que atualmente produz o fabricante de óleo de motor de marca própria do Walmart (WMT), Supertech. Com um ponto de preço equivalente ao de outros fabricantes de marca própria e nenhuma inovação no lado da fabricação, não há razão para pensar que o óleo de motor AmazonBasics será um perturbador substancial neste espaço.
A competição de fabricantes de marcas próprias tem sido e continuará a ser uma luta para o segmento Central da América do Norte da Valvoline, mas a Amazon não representa a ameaça em que se acredita.
Bear Case: EVs não significam destruição para VVV
A longo prazo, a situação de urso contra a Valvoline é o crescimento de veículos - que não exigem óleo do motor e exigem menos manutenção do que os veículos - tornará seu modelo de negócios obsoleto. Por outro lado, a adoção de EV está mais longe do que muitos imaginam, e Valvoline tem capacidade, se eles estão se tornando dominantes.
Independentemente do hype em torno de EV, eles atualmente respondem por um em 250 automóveis nas ruas e 2 por cento das vendas de automóveis novos. As projeções mais otimistas de adoção de EV são responsáveis por apenas 32% dos veículos de passageiros do planeta em 2040.
O modelo Quick Lube da Valvoline permitirá que ele se adapte e perdure, se os automóveis movidos a gás forem completamente substituídos por EV. Seu serviço de troca de óleo comum pode acabar, mas a empresa ainda executa muitas soluções - como girar pneus, recarga do ar condicionado, substituição do filtro de ar, substituição da lâmpada e substituição da lâmina do limpador - que ainda serão esperadas no EV.
À medida que a adoção de EV se desenvolve, além disso, o negócio pode agregar novos serviços. Por exemplo, ele pode instalar estações de carregamento rápido em seus locais, introduzir solução de problemas de software e desenvolver refrigerantes mais avançados para baterias e células de combustível.
O backlog substancial nos centros de serviço da Tesla demonstra à medida que a conversa sobre EV cresce, que provavelmente continuará a haver demanda por serviços de manutenção. Quem conhece a Tesla ou uma montadora / concessionária diferente poderia contemplar a Valvoline de forma a aumentar suas capacidades de serviço. Pesquisas mostram que a geração do milênio é significativamente menos propensa a usar concessionárias para manutenção e suporte do que as gerações anteriores, portanto, os fabricantes de automóveis e revendedores podem estar procurando entrar no negócio de lubrificantes.
A análise ROIC mostra que as ações estão subvalorizadas
Os estudos de caso demonstram que obter o ROIC correto é uma parte significativa dos investimentos inteligentes. Figura 5 de fevereiro, o ROIC explica 61% dessa lacuna na avaliação das listas de colegas de trabalho na área em sua declaração de proxy. Conforme mostrado abaixo, a linha de tendência por sua posição VVV é negociada com desconto para os pares.
Figura 5: ROIC explica 61 por cento das alergias para pares VVV
Se a ação fosse negociada em paridade com seus pares, ela valeria $ 31 / ação - 41% acima do preço atual da ação. Com a Valvoline conquistando participação de mercado, ele certamente merece uma avaliação premium em comparação com seus pares.
Avaliação barata cria oportunidade de compra
O VVV caiu 15% desde sua cisão em 2016, apesar do fato de que os ganhos financeiros e o NOPAT da empresa aumentaram desde então. Como resultado, as ações finalmente têm um potencial significativo de alta.
Em seu preço atual de 22 / ação, a VVV tem uma relação preço / valor patrimonial econômico de 1,0. Essa proporção significa que o mercado não espera nenhuma expansão no VVV NOPAT durante o tempo de vida restante da empresa. Essa expectativa parece muito pessimista para uma empresa que está constantemente crescendo em volume e se transformando em uma organização mais lucrativa.
Se a VVV mantiver sua margem NOPAT atual de 13% e aumentar o NOPAT em apenas 5% composto anualmente nos próximos dez anos, a ação vale $ 32 / ação hoje - 45% de cabeça para baixo. Veja a matemática por trás desse cenário DCF que é dinâmico.
No caso de você pensar que a ascensão dos EVs será um vento contrário a longo prazo, o VVV tem vantagem. Se eu utilizar exatamente a mesma previsão de 10 anos do cenário acima, mas então assumir que os lucros cairão 3 por cento ao ano e os lucros brutos do NOPAT encolherão para 11% nos 20 anos subsequentes, a ação vale $ 22 / ação. Veja a matemática por trás desse cenário DCF que é animado. Nesse cenário, o VVV NOPAT diminui em 1%, composto anualmente, ao longo das próximas 30 décadas.
Vantagens competitivas sustentáveis que impulsionarão a criação de valor para o acionista
Aqui está um resumo do motivo pelo qual eu acho que o fosso sobre os negócios da Valvoline permitirá que a empresa gere ganhos maiores do que a avaliação atual deste estoque sugere. Esta lista de benefícios competitivos ajuda a VVV a oferecer produtos / serviços muito melhores a um custo mais baixo e evita que os concorrentes tomem participação de mercado.
Marca altamente reconhecida com reputação de qualidade e confiabilidade
A integração vertical leva a uma maior eficiência de custos para a empresa Quick Lube
Capacidade de integrar rapidamente locais recém-adquiridos em um ROIC de alto nível
Relações diretas com o cliente criam valor duradouro, não importa que tipo de automóvel as pessoas dirigem
O que os negociantes de ruído perdem com VVV
Poucos investidores se concentram em localizar alocadores de financiamento de qualidade com governança de acionistas que seja amigável nos dias de hoje. Em vez disso, devido à proliferação de traders de ruído, o foco tende para as tendências de negociação, enquanto a pesquisa é negligenciada. Aqui está uma visão geral rápida para traders de ruído ao estudar VVV:
Crescimento subestimado dos lucros devido ao impacto da reforma tributária no lucro líquido GAAP de 2018
Apesar da volatilidade de curto prazo, a transição do varejo terceirizado para o modelo Quick Lube provavelmente será benéfica a longo prazo
Amazon não é um perigo tão importante nesta área quanto os investidores temem
Carros elétricos ainda requerem manutenção e os locais de suporte do fabricante não podem atender à demanda atual
Catalisador: as batidas dos ganhos podem enviar ações mais altas
Valvoline enfrenta um pessimismo significativo de analistas devido ao seu histórico de perdas de lucros. Cinco dos dois analistas sell-side que cobrem as ações as avaliam. As estimativas de consenso apresentam ganhos para o trimestre.
À medida que Quick Lube se torna uma porção maior da empresa de Valvoline, sua expansão deve se tornar o suficiente para cancelar as batalhas do núcleo da América do Norte. Além disso, a empresa anunciou preços e uma iniciativa de redução de custos para estabilizar sua empresa legada.
A expansão global de longo prazo pode ser um importante motor de crescimento para a empresa. Valvoline anunciou uma joint venture com a Experts Too no início desta temporada para desenvolver uma versão de lubrificação rápida. Se essa empresa de alto crescimento for exportada com sucesso pela empresa para uma base de consumidores global, o potencial será enorme.
Exec Comp deve retornar à ênfase ROIC
Devido ao seu mais recente desmembramento da Ashland (ASH), os executivos da Valvoline escolheram ganhar prêmios de longo prazo com base nas metas estabelecidas por sua antiga empresa-mãe até 2018. Essas metas continham retorno sobre o investimento (ROI), que será muito semelhante ao ROIC.
No entanto, as novas metas de longo prazo estabelecidas pela empresa concentram-se no lucro por ação e no retorno total para os acionistas, enquanto os bônus anuais são baseados nos lucros operacionais e no volume de lubrificantes. A empresa continua a destacar o ROIC em apresentações e relatórios, mas será melhor se continuar a vincular definitivamente a remuneração dos executivos à métrica que é importante.
Dividendos e recompras oferecem 4% de rendimento
Seus dividendos aumentaram em cada um de seus três anos como empresa independente. Desde 2016, a Valvoline aumentou seu dividendo em 47. Seu dividendo atual anualizado de $ 0,42 equivale a um rendimento de dividendos de 2,1%
Junto com os dividendos, o capital é devolvido pela Valvoline aos acionistas. Em 2018, a empresa recomprou $ 325 milhões (8% do valor de mercado) em ações. A empresa tem US $ 75 milhões restantes em sua própria autorização de compra. Se exercer o restante desta autorização, os dividendos da Valvoline e a atividade de recompra fornecem aos acionistas um rendimento potencial de 4%.
Informações privilegiadas e tendências de juros curtas são mínimas
A ação privilegiada foi mínima nos últimos 12 meses, com 94 mil ações vendidas, com um efeito líquido de 62 mil ações vendidas e 33 mil ações compradas. Esses ganhos representam menos de 1 por cento das ações em circulação.
Existem agora 5,7 milhões de ações vendidas a descoberto, o que equivale a 3 por cento das ações em circulação e 4 vezes para cobrir. Não parece haver muito apetite para apostar contra essa ação.
Detalhes críticos localizados em arquivos fiscais por Robo-Analyst Technology da minha empresa
As tecnologias de automação de pesquisa são necessárias para analisar todos os detalhes financeiros nos registros financeiros à medida que os investidores se concentram na pesquisa. Abaixo estão os detalhes sobre os ajustes que crio com base nas conclusões do 10-K de Valvoline 2018:
Declaração de renda: Fiz $ 128 milhões em alterações, usando um impacto líquido de eliminação de $ 122 milhões em despesas não operacionais (5 por cento dos ganhos). Eliminei $ 3 milhões em ganhos não operacionais e $ 125 milhões em despesas não operacionais. Você pode ver as alterações feitas na demonstração de resultados do VVV aqui.
Balanço: ”Fiz $ 518 milhões de ajustes para calcular o capital investido com uma redução líquida de $ 76 milhões. Você pode ver os ajustes feitos no balanço patrimonial VVV aqui.
Avaliação: Fiz $ 1,8 bilhão em ajustes com um efeito líquido de diminuição do valor em $ 1,8 bilhão. Apesar desta redução no valor, VVV permanece. Você pode ver todas as alterações feitas na avaliação VVV aqui.